高端白酒行业分析——茅台、五粮液、泸州老窖

高端白酒行业是我们投资组合中占比第二高的行业，达到31%。高端白酒仅有三家企业，茅台、五粮液和泸州老窖，每家公司都十分优秀。

白酒行业是我国独有的特色行业，可以分为高端、中高端、中端、低端几类细分行业，其中高端白酒行业非常优秀，极具投资价值，在本期我大量建仓了白酒股，未来也将长期持有。本次总结报告将对高端白酒行业、茅五泸三大企业做简单梳理。

一、高端白酒行业为什么好

1、高端白酒市场巨大，有提价空间。从整个行业看，2018年白酒行业，规模以上企业年产量871万吨、年营收5364亿、年利润1251亿，分别同比上年增长12.88%、3.14%、29.98%，整个行业都在快速增长。

而高端白酒更是供不应求，受产能限制，茅台，五粮液和泸州老窖的高端白酒新增产量加起来，还是满足不了新增需求，每年的高端白酒供需都存在缺口，这导致高端白酒企业有提价空间而不影响销量，收入利润连年增长，茅台五粮液泸州老窖都是历史涨幅超过百倍的的大牛股，足见这个行业有多么优秀。

做个对比，同样是提价，茅台供不应求，东阿阿胶却销售滞涨；高端白酒五粮液、泸州老窖也在持续提价，同样是提价不影响销量。而其他很多行业，根本不敢提价，稍微提价消费者都跑了。水电煤等公用事业行业，根本不给你提价的权利，想提价，难上加难。稍微对比一下，就知道白酒这个行业有多好。而高端酒的定价权很强，从整个行业来看，所有的白酒企业都是跟随茅台和五粮液这两大龙头来定价的。

2、原料成本极低，利润很高。原料同样是粮食和水，茅台、五粮液、老窖等原料成本占产品比重可忽略不计，且原料无限供应且供应商根本没有议价权，毛利率可以达到90%左右；恒顺醋业等消费龙头原料成本占比约30%。

而阿胶的原料驴皮面临缺货困境，公司一方面要自己养驴，一方面要高价收购囤积驴皮。手机、电脑等上游处理器生产商，因为规模庞大，手握巨量核心专利，对下游产商形成强大的议价能力，轻松撬取巨额利润。与他们相比，白酒基本是无本生意。

3、不需要过多的持续投资。同样是高毛利率，茅台、五粮液、老窖维持下去基本不需要研发支出，软件和医药则需要巨额研发费用支持，且存在失败风险。重资产行业如钢铁，基本靠天吃饭，行业不好时，哪怕赔钱也不能停产，想转行，更是难上加难。

需持续巨额投资的行业如京东方，赚再多的钱也不敢分给股东，今天不投资明天就会死的很难看。手机、电视、高科技等行业技术变化飞快，技术更新跟不上时代和需求，分分钟都会被淘汰。反观白酒，只需要做很少的事情，就有源源不断的巨额利润，真是极好的行业。

4、龙头企业的盈利能力极强。因为价格的不断提升而原料成本几乎不变，又不需要过多投资，龙头企业又有提价权，因此龙头企业的盈利能力极强。新近公布2018年报的五粮液、贵州茅台，2家合计的产量26万吨、年营收1136亿、年利润486亿，分别占2018年全行业规模以上企业的3.01%、21.19%、38.84%。仅仅两家龙头企业，以不到行业4%的产量，却占据了超20%的行业份额、掠夺了近40%的行业利润，而这还不包括泸州老窖、洋河股份、汾酒等其他几大龙头，足见龙头企业的盈利能力之强。

5、进入壁垒很高。按经济学的理论，资本会追逐高利润行业，白酒这样工作轻松、赚钱快，又非常稳定的行业，资本岂不要挤破头要进入？事实上，资本都很冷静、聪明，没有人会傻傻的将巨额资本投入白酒行业。

因为大家都很清楚，哪怕你投资再多，宣传力度再大，想重新打造一个茅台，基本没戏。有不少人曾做了这方面的尝试，基本都铩羽而归，原因在于高端白酒行业的进入壁垒很高很高，主要体现在窖池、工艺、环境、品牌等方面，后文会详细分析，白酒的商业模式可以说是无敌。

6、竞争格局好，市场集中度会持续向高端酒企集中。高端白酒企业产能有限，品牌只有茅五泸三家，竞争格局好，而市场也非常广阔，三大品牌竞争不激烈，都能过得有滋有润，反观中低端酒，品牌太多了，竞争格局很复杂。

另外，未来社会发展的方向肯定是消费升级的，大众越来越青睐高端酒，高端酒在整体白酒市场的份额一定是稳步提升的，而在产能有限的情况下，高端白酒公司会有更强的提价权和盈利能力。移动互联网、新媒体、微信的迅猛崛起，网购电商、移动支付、物流快递的快速发展，使得品牌力、渠道力更强的名优酒企在更大范围内占领消费者心智，消费者购买白酒行为更加方便、迅捷。

伴随着居民可支配收入的提升、中产阶层的壮大、高净值人群的增长，基于高端白酒带有标识身份、阶层的“面子酒” 等特性，预判未来一个阶段的白酒消费将进一步从“有酒喝” 向“喝好酒” 演化，消费升级趋势将使得市场份额进一步向高端名优酒企集中。

7、奢侈品和消费品双属性。同样是高价格、高利润产品，大部分奢侈品面临的人群高度细分，导致市场空间有限。高端白酒不同，兼具奢侈品与消费品双重属性，既是高价格、高利润，又有非常广大的消费人群，市场空间巨大，几乎看不到天花板。这样的行业，遍观全球，似乎也没有几个。

8、中国独特的传统饮食习惯、社交文化支撑起了白酒文化。中国传统的饮食习惯是共食共饮，互动频繁，气氛热闹，常常以酒来带动气氛和参与社交，这是建立在绵延千年的社交文化之上的。与西方不同，西方多是精确的分食，气氛稍显安静，互动也较少。这也是中国白酒的根源所在，这种共食共饮的饮食习惯、家庭观念及酒桌社交文化不变，那么中国白酒就会永远的存在。

9、高端酒抗风险能力更强。即使遇到经济大滑坡，也可以降价去挤压中低端白酒的市场，而中低端白酒就会过得很惨。

10、白酒是现金流最好的行业之一。茅台、五粮液，历来都是现金流大户，帐上现金经常性多达几百亿，甚至是上千亿。

二、高端白酒行业情况

1、市场规模和增速

2012 年行业低谷时，高端白酒市场容量约为 3.75 万吨，预计其中 60%都为大众及商务消费， 2018 年高端白酒市场市场容量预计为 5.65 万吨，预计其中 80%都为大众及商务消费，其中茅台约为 3.00 万吨，五粮液约为 1.90 万吨，泸州老窖为 0.75 万吨， 则高端白酒大众及商务需求过去 6 年复合增速为 12.33%，假设高端白酒市场每年以 10%左右的复合增速增长，则至 2022 年高端白酒整体容量约为 8.27 万吨。

2、竞争格局

茅台占据高端白酒市场份额的63%，五粮液26%，泸州老窖的国窖1573为6%，三家合占95%，典型的三寡头垄断格局，竞争格局优良。

3、茅五泸18年财务数据

三、各公司产品结构、价位区间

在价格策略上，茅台拥有绝对定价权，五粮液跟随茅台，泸州老窖跟随五粮液。其他白酒企业基本都是跟随三大龙头来定价，不会盲目提价，否则极可能失败，这是由行业地位来决定的。

泸州老窖在2013年行业低谷时坚决挺价，9月份将国窖1573出厂价提至999元，远高于竞争对手。策略的失误使公司高端白酒销量由2012年的近4000吨大幅降至2014年的800吨。2014年7月国窖1573终于被迫降价， 经典装对经销商计划内结算价为560元/瓶，计划外价格为620元/瓶，并于9月暂停了发货。

1、茅台

公司产品分茅台酒和系列酒两类。茅台酒营收655亿，同比增长25%，占比89%；系列酒营收81亿，同比40%，占比11%。系列酒在总营收中的占比比2017年上升1个百分点。茅台酒毛利率93.74%；系列酒毛利率71.05%，比2017年大幅提升8.3个百分点。系列酒毛利提升主要是因为产品提价，系列酒销售量比2017年还是略有0.43%的降幅。

副产品的营业利润也超越90%的A股上市公司了，并且也还有极强提价能力，可见茅台的品牌价值之强。在茅台产能受限的情形下，系列酒也略微给公司带来了一定的增长动力。18 年茅台酒吨价上涨 16.3%至 201.72万元/吨。系列酒方面，公司对产品进行梳理，优化了王子、迎宾等产品品类并提高出厂价，全年系列酒销量29774吨（-0.43%），与去年同期基本持平，吨价则大幅提升40.5%达到 27.13 万元/吨，毛利率提升8.3pct 至 71.05%。预计19年系列销量提升空间不大，公司仍将继续做产品梳理，提升系列酒的盈利能力。

茅台酒一直处于供不应求的状况，公司定的茅台酒出厂价969元，零售价1499元，这个价格是需要抢的，而且还很难抢到。茅台酒的市面零售价基本在1800元左右。因为普茅的热销，茅台推出的生肖酒也被消费者追捧，生肖酒的出厂价和零售价比普茅高，茅台的盈利能力更强了。现在茅台产多少，能卖多少，关键是产量能否跟上。

2、五粮液

2018年，五粮液“1+3”产品体系得到进一步确立和完善，市场竞争力得到进一步提升。公司对“普五”精益求精的包装升级按计划推进；开发了高端窖池系列产品，重塑高端白酒价值体系。2018年，公司高价位酒销售收入301.9亿元，同比增长41.1%，占公司营业收入的75.2%，较上年提高4.5个百分点；中低价位酒收入75.6亿元，同比增长12.9%，占公司营业收入24.4%，较上年下降3.3个百分点。

3、泸州老窖

2015年6月30日，泸州老窖管理层换届，刘淼和林峰分别担任董事长和总经理。新管理层上任后迅速进行改革，提出五大单品战略，即强化由国窖1573、窖龄酒和泸州老窖（特曲、头曲和二曲）构成的3大品牌线，重点打造由国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的5大超级单品。

国窖1573主攻高端价格带，定位于“国”酒；中高端部分，窖龄酒公司的百年泸州老窖窖龄酒定位于“省”酒，泸州老窖特曲定位于“市”酒；低端市场则是博大公司管辖的泸州老窖头曲、二曲，分别定位于“镇”酒与“村”酒，整体来看，公司的五大单品基本覆盖了市场上的主流价位、主流市场及主流的核心消费者。

四、各公司近期战略

1、茅台

A、提升直营渠道比例。茅台目前采取的是扁平化“区域总经销+特约经销商+直营店”模式，截至2018年公司有3333家经销商，1407家直营店。18 年公司直销渠道收入 43.8 亿元，经销渠道收入 691.9 亿元，直销渠道占比 6%。

18 年末公司取消了约 400家茅台经销商（约占经销商总人数的 20%）的经销资格，回收 4000 吨茅台至直营渠道，预计 19 年直营渠道占比将达到 18%。19年茅台计划销售3.1万吨，对比2018年增加3000吨，同比增长10.7%。其中经销商合同量不增不减，维持1.7万吨，增量3000吨投放以直销渠道为主。提升直营渠道比重有利于公司加大对终端售价的掌控权，削减经销商话语权，提升公司利润水平。

B、品牌聚焦。2018年集团公司全面停止包括茅台酒在内的各子公司定制、贴牌和未经审批产品业务，已停止定制酒、白金酒公司业务，预计未来公司品牌建设将更为聚焦。

2、五粮液

A、品牌缩减、稳价放量。近期五粮液大刀阔斧的砍掉了众多中低端系列品牌和贴牌品牌，意图梳理价格体系、重塑品牌凝聚力。品牌混乱一直是五粮液被诟病最多的地方，从近期管理层的行动上，可以看出这次改革的决心和力度很大，公司未来的品牌价值和经营效率会越来越好。

B、五粮液规划在2020年，有三万吨的高端五粮液投向市场，并且要恢复高端五粮液酒存储时间达到3年，然后再出厂，提升五粮液酒的品质。这个规划是好的，只有朝提升酒质和提高高端酒的产量这两件事去做，五粮液未来才会越做越大。

3、泸州老窖

泸州老窖这几年一直有两个口号：A.重回行业前三，把洋河赶下来。B.国窖1573营收100亿。

第二个目标实现难度不大，只需要高端酒产量跟上，品牌宣传好，国窖1573营收上100亿，没有问题。如果经济没有出现大的滑坡，预计2020年能完成国窖1573百亿目标。

第一个目标任重道远，需要很多事件配合，不只是做好自己就可以完成的，因为泸州老窖在进步，洋河也在进步。洋河的市场营销、公司管理是业内公认的优秀，其本身也是一家很好的公司，只是产品定位和高端酒产能受限，无法挑战茅台和五粮液。泸州老窖想要追上洋河，需要提高高端酒的产量、和五粮液一样聚焦品牌，砍掉乱七八糟的低端酒，提升品牌力。可喜的是，我们看到泸州老窖公司最近正在做这样的改变，公司也在变得越来越优秀。

五、各公司工艺和产能对比

白酒分为酱香型和浓香型，市场份额分别为30%和70%。

酱香型的代表是茅台。酱香型分四种工艺：坤沙酒，碎沙酒，翻沙酒，窜沙酒【窜沙酒加入食用酒精和香精，是最低等的酱香酒工艺】茅台酒用的是坤沙酒工艺，制作过程超级严谨和漫长。必须是茅台本地颗粒完整的高粱，破碎率小于等于20%，然后经历两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒等30道工序，然后存储，再勾兑，再存储，然后包装出厂。五斤糯高粱出一斤酒，而且从制曲到出厂卖酒，周期接近五年。

那只要用坤沙酒工艺就能制作出一个品质的茅台酒吗？肯定不是的，离开茅台镇地理环境、水源、包括空气里的微生物，酿不出一样的茅台酒。另外茅台酒在勾混合兑时用的陈酿酒有10年20年，甚至40年的老酒。

浓香型的代表是五粮液和泸州老窖。按照制作工艺、基酒等级不同又分为四类：高端基酒，次高端基酒，中端基酒，低端基酒（低端酒里，还分为固态法白酒，固液法白酒，液态法白酒。固态法白酒又称纯粮酒。固液法白酒由固态法白酒+液态法白酒、香料勾调而成的白酒。液态法白酒是用食用酒精勾兑的酒。市面上有些廉价的浓香酒是固液法白酒）。

高端基酒酿造很困难，对窖池要求很严格，老窖池才能酿出好酒。5年10年的窖池，根本酿不出高端酒，甚至20年以下窖龄的窖池酿的酒，都酿不出高端酒。20年以上的窖池，虽然能酿出高端酒，但比例少的可怜，低于5%，剩下的都只能作为中低端酒生产。

由于酿造工艺不同，酱香型白酒只要有适合的建厂区域，就可以扩产建厂，5年后就可以形成产能，所以茅台酒的产能在逐年稳健的增长。浓香型白酒则不同，正所谓“千年老窖万年槽，酒好全凭窖池老”，浓香型的高端酒都得用老窖池生产的优质基酒才能酿出来，而一般连续使用30年以上的窖池才能称之为老窖池，才能生产出优质基酒，因此浓香型白酒的高端产能是无法在几年内立马提升的，只能等时间慢慢推移。

浓香型高端酒的产能增长比酱香型更难，这是它的天花板。酱香酒只是时间长，工艺流程多，但几乎所有轮次的酒都可以用上，高端酒出酒率高，没有窖池限制。而浓香酒的高端酒，窖池年线限制的死死的，而且高端酒出酒率还不高。

茅台酒不是当年生产当年卖的，周期五年左右。五粮液酒现在周期一年左右，8.90年代时是酿好存储三年，后面因为供不应求，存储时间缩短，据五粮液披露准备在2020年存储周期恢复到三年。

1、贵州茅台

茅台酒从生产到出厂卖，周期是五年。比如2019年卖的酒，是14年生产出来的，产量3.87万吨，计划销售3.1万吨。可以看出，每年的销售量没有对应产量多，这是因为一般情况下，每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陈放过程中挥发一些，有的留作以后勾酒用，有的就世世代代留存下去。这些世世代代留存下来的老酒，就是今天15年、30年、50年、80年陈年茅台酒坚实的物质资源保证。出厂酒只占生产酒75%，如果用75%x产量，销售量也不对。

因为茅台酒需要用老酒勾兑过，比如生产了3.8452万吨茅台酒，还要放一定比例的老酒勾兑。然后总产量就不止3.8452万吨了，勾兑后的产量就是4万多吨了【具体勾兑比例，没有完整的数据】

根据测算，2005-2017年茅台酒销量占4年前基酒产量比重的平均值为81%。公司当年的茅台酒销量与4年前的基酒产量比重存在可调节性，主要体现为：A,老酒的勾兑比例存在不确定性；B,每年生产的基酒中作为留存老酒比例存在不确定性；C、成品酒的发货节奏存在不确定性；D、年份酒等非标酒销量存在不确定性。所以想要精准预测公司的白酒产量和销量，是不可能做到的，五粮液和泸州老窖也是如此。

2、五粮液

五粮液有16口明朝窖池酿酒，酿的酒60-70%的比例可以用做高端酒的基酒，如果用五十年三十年的窖池，只有百分之几的酒可以用做普五的基酒。公司倾全公司之力，把马力开足，能年产20万吨酒，按10-15%产高端酒的比例，公司高端酒的产能是两万-三万吨。

五粮液公司的目标，也是确保在2020年向市场投入三万吨的高端酒。剩下的85%-90%的酒只能做成中低端酒售卖，浓香酒高端酒增产1瓶，就会带来8瓶系列酒，这是为什么市面上那么多五粮液酒品牌的原因，稀释了品牌价值，也是浓香型白酒相对于酱香型白酒的劣势。泸州老窖也一样。

3、泸州老窖

泸州老窖国窖1573的基酒，都是百年以上的窖池酿造的，泸州老窖一共有1619口百年窖池，现在产能5000吨左右，公司开足马力，极限产能8000吨应该没问题，而1吨基酒大概能勾兑1.67-2吨的成品国窖1573。

根据公司管理层近两年所述，直接明确指出老窖19年可以突破产能瓶颈，到2020年国窖1573要达到200亿的营收，2万吨的销售量目标，由于窖池的数量是固定的，优质基酒的产量又与窖池的窖龄有密切关系，就算马上新建窖池也不可能立马提升优质基酒的产能，可以推算老窖准备采用50—100年的老窖池来生产国窖1573的优质基酒，且从数据上也基本可以和管理层所述相对应（50—100年的老窖能生产7000吨左右的优质基酒，加上原来的3000吨产能，总计1万吨优质基酒，按上面的勾兑情况，则刚好是2万吨的成品酒。）

高端酒的产能决定了行业地位，比如到了2021年，茅台拿出2017年产的4.28万吨茅台酒来卖，五粮液就算出厂价能涨到茅台酒一样，产量也没有茅台多，只有3万吨左右。所以营收根本没办法追上茅台。国窖更不用说了，产量少太多了，只有1万吨左右，不是一个等级。茅台酒的产量＞普五+国窖1573之和。

六、各公司优劣势对比

1、茅台

• 优势有：

A、强大的品牌号召力。品牌是无形资产的重要方面， 通过影响消费者和经销商的黏性，进而传导到企业的盈利上。

一方面，对消费品而言，品牌的知名度、美誉度，品牌在多大范围内、多长时间里占领消费者心智，很大程度上决定了消费者及潜在客户的购买行为及复购率，进而影响到企业的营收和利润。

如所有的消费品一样，建立品牌认知，才是最具挑战的门槛。这个门槛，是由不可复制的机会成本 （先发优势、历史沉淀）、持续的资金投入（品牌形象、消费心智）、规模优势（市场纵深、渠道体系）这三者共同构成、彼此促进的结果。这其中，最难的是机会成本，就在于时间的不可逆转性、历史的不可复制性。

全国规模以上白酒企业大数在 1500 家左右， 其中有资格跻身高端酒行列的、 特别是成为顶级白酒典范的，屈指可数。高端酒必须经历时间的洗礼，是大众消费者用长期购买行为投票选出来的，属历史赋能。高端酒对白酒品质有很高的要求，与之相关联的是特定自然环境、特定酿造工艺，消费者饮用后无不适反应，历史上无瑕疵、无负面事件。某种程度上， 因其生产条件的苛刻，高端酒带有一定的稀缺性，物以稀为贵更使得其具有“面子酒” 的特征，具备较强的定价权和溢价能力。

从国外烈酒发展路径来看，最终占据消费者（特别是高阶人群）心智的高端白酒品牌是极为有限的，考虑到不同香型对消费者的黏性， 应不超过5个，其中：酱香型代表大概率属贵州茅台，山西汾酒大概率代表清香型白酒，浓香型白酒主要是五粮液、泸州老窖等头部企业。

另一方面，品牌对渠道也有很强的吸引力和黏性。“酒香也怕巷子深” 。随着人口迁移的常态化高频次化、交通基础设施的跨越式发展、 新零售的快速崛起，渠道建设对白酒营销的重要性越来越凸显。随着市场竞争的深入，经销商层面也呈现出“极化” 现象，区域大商掌握着越来越多的动销资源和终端影响力。出于自身利益考量，在同等条件下，经销商往往青睐那些知名度高、货品周转快、渠道利润率高的品类、品牌。这进一步增强了销售端对品牌的黏性，提升了消费者的可及性和购买概率，形成有利于强品牌的正反馈。

B、酿酒工艺复杂、酿造稀缺。在地域上，能够酿造酱香型茅台酒的产地只有7.5平方公里；在工艺上，从原料到出厂至少需要5年时间，需要30多道工序160多个工艺环节。离开茅台镇地理环境、水源、包括空气里的微生物，酿不出一样的茅台酒。受当地自然环境限制，茅台酒不能大规模扩产，因而相对于浓香型白酒（整体）而言更为稀缺。

C、行业最强定价权。这一点要从供求关系的角度去思考，茅台当今处于供不应求的状态，品牌号召力在白酒行业也最强，就可以一直涨价，而茅台的定价权现在已不能从微观的层面来看，而更多的应从宏观层面来看，只要百姓的收入高了，精神需求持续在，那么茅台就可以做到持续提价且提价后价升量增的强势定价权。行业内其他白酒企业的定价都是跟随茅台的。

D、工艺优势。相比浓香型工艺，不会产生太多系列酒，可以聚焦在高端品牌上，前文已经分析过。

E、产能优势。产能提升没有浓香型那么困难，能够比较稳健的提升产能，产能的差距可能会越拉越大。

F、社交属性。茅台酒本身的物质属性，具有独特的爽口之感和沁心之味，但这并不足以必须且唯一被人需要，它还具有一种精神属性，这种属性所带的直接效果就是社交属性。即使你不喝酒，但在请人由于私事或者公事吃饭、接待贵宾、逢年过节送礼都会将它作为唯一的选择，因为它代表的不仅仅是高端品牌，而更多的是一种感情和尊重。由此又引申出它的投资属性，它不仅仅是具有越久越香的物质属性，而更多的是人际交往过程中的亲情属性。

G、投资属性。茅台酒越陈越香，而且高年份酒稀少，拥有很高的投资价值。随着年份增加，茅台酒不断升值，年增值率在10%左右。2000年的飞天茅台价格高达11800元，是当时出厂价的64倍。11年时，一瓶1992年生产的汉帝茅台拍出了890万的天价。

H、优秀的财务数据。低成本、低投入、高毛利（94%）、高ROE（34%），高分红（分红比例52%），超多的现金（1120亿）。

• 劣势有：

A、经销商渠道利润太大，且囤货过多，终端零售价高，伤害消费者利益和公司利益。公司已经在着手叫停贴牌定制酒，并且砍掉一部分经半销商，改为自营。

B、产能受限。产能对于几家高端白酒企业来说都是双刃剑，一方面产能稀缺能够提升行业地位和品牌价值、有提价权；另一方面会影响到公司的扩张做大。

2、五粮液

• 优势有：

A、浓香型酒工艺是最强护城河，它对酒窖的年份要求很高，没有高年份酒窖几乎酿不出高端酒，而且酒窖年份越久出酒率越高，品质也越好，这是高端酒最大的壁垒。

B、白酒第二品牌、浓香型白酒最大品牌。

C、浓香型白酒最大产能，达到2-3万吨，是第二名泸州老窖的近3倍。

D、时间对五粮液有利，随着时间的流逝，五粮液旗下的酒窖时间就越老，出厂的高端酒比例就会得到提升。现在高端酒的出酒率10-15%，未来有可能达到25%，这样在不提高产量的情况下，高端的五粮液基酒就增加了一倍了，系列酒产量也会减少。这对五粮液的品牌价值和公司运营来说是有益的。

E、受益于茅台供需缺口。在茅台供需矛盾短期无法缓解的背景下，五粮液有望承接部分茅台未能覆盖的高端白酒需求。由于茅台酒不可能无限扩产，当前茅台酒的需求缺口会在一段时间内持续。假设未来茅台需求量每年以 10%左右的复合增速增长，则 2018、 2019、 2020 年终端真实需求在 3.38万吨、 3.71 万吨和 4.09 万吨。以 2013-2017 年茅台基酒产量，按照 85%的折算比例来测算茅台产量，预计 2018-2020 年茅台实际产量为 3.28、 3.01、3.04 万吨， 2018-2020 年的茅台供给缺口约为 961、 7004、 10501 吨。茅台未来 3 年供给缺口持续扩大，五粮液和泸州老窖有望承接茅台供给不足带来的高端白酒需求转移，市场份额可能会提升。

• 劣势有：

A、产能受限、工艺带来大量中低端系列酒：浓香型酒工艺也是劣势。它对酒窖的年份要求很高，这是高端酒最大的壁垒，但本身产能提升非常缓慢，同时每生产1吨的高端酒，会附带产出8吨的中低端系列酒，影响品牌价值，提升运营管理难度，这是它最大的劣势。也是五粮液曾经作为白酒第一品牌后来被茅台超越的根本原因。

B、品牌过多、定价混乱、包装混乱。系列酒一直在蚕食五粮液品牌价值，降低五粮液高端酒品牌形象。高中低端之前总共有130多个品牌，李曙光上台后一直在砍，现在还有几十个品牌，还是多了。高端酒的普五、1618、交杯酒保持，中端酒有五粮特曲和五粮春、低端酒尖庄和五粮醇两款酒就可以了，三个高端+2个中档+2个低端=7个品牌，然后加点生肖酒，纪念酒，就够了。管理层需要继续减少系列酒品牌，聚焦起来，价格体系重新梳理，另外各品牌酒的包装不要设计成一类风格。让消费者能很好的区分哪款是高端酒，哪款是中档酒，哪款是低端酒。可喜的是，最近五粮液已经在大刀阔斧的改革，优化品牌体系和价格体系。

3、泸州老窖

• 优势有：

A、极高的品牌价值。泸州老窖曾经是白酒龙头，拿了五届国家名酒，浓香酒鼻祖。国窖1573这样优质的酒，窖池都是百年以上的，甚至还有明朝的窖池酿出的酒，浓浓的历史，每一滴都是工艺和文化。

B、泸州老窖旗下拥有行业最多的百年窖池，1619口百年窖池，所有其他白酒企业加起来，也没有这么多，产能提升空间很大。

• 劣势有：

A、跟五粮液一样，系列酒过多，品牌混乱，甚至有一瓶价格17块钱的低端固液法白酒，严重影响品牌价值。

B、有国企毛病，比如管理层爱乱喊目标（18年喊100亿1573，实际只有46多亿，今年又喊100亿了）。

C、之前管理混乱，爱出昏招，比如胡乱涨价（17年一季度涨价6次）最爱金融投资的白酒企业（投资国泰君安，北化股份，华西证券，泸州银行）等等，投资收益占20%左右，再比如前几年5亿存款不翼而飞。15年管理层换届以后在逐渐好转。

七、估值

先看各公司每年度营收制定目标和实际达成情况，绿色为实际大幅超出目标，红色为未达目标。可以看出，茅台在制定目标时偏保守，实际达成情况往往大幅超出预期。五粮液中规中矩，实际达成情况与目标相差不多。而泸州老窖有两年没有达到目标，也从侧面反映出管理层爱喊口号的弊病。

1、茅台

参考公司近十年的PE水平，平均值为24.57X，大区间为16-33X，再结合公司未来几年15—25%的预期业绩增长，个人认为25倍—28倍PE是合理估值水平。

投资茅台，我觉得只需要注意二个情况，一，中国经济。二，茅台酒的产量。只要经济不是大幅滑坡，茅台酒就不用担心市场。以后茅台营收和利润会继续创新高，因为业绩的持续增长，股价表现也会创新高。

2019年茅台公司定的营收目标是855亿，同比增长14%，参考过往公司制定的目标完成情况，几乎是不存在问题的。茅台酒的销售计划是3.1万吨，这个也没有问题，只要公司拿的出来，想卖多少，19年都能卖的出去，3.1万吨市场轻松消化，不过比18年的量是要少的。如果2019年茅台出厂价不提高的情况下，营收的增长只能来源于茅台酒自营的比例增加，还有就是生肖酒纪念酒年比例增加，因为这些酒出厂价比飞天茅台出厂价高。另外2019年茅台系列酒营收目标是100亿，在茅台酒供不应求时，系列酒百亿目标，预计也能完成。

2019年的业绩确定性非常高，营收至少855亿左右，同比增长至少14%，在价格上涨和回收部分经销商利益的情况下，净利润估计增长20%左右，达到423亿，给25倍—28倍的市盈率范围，对应市值10560亿-11800亿，目前市值12000亿。所以短期看，茅台股价已经对应了2019年的业绩了。从估值角度上说，现在的茅台股价已经是合理范围内，再涨或者下跌，就属于市场情绪了。所以2019年贵州茅台的评级是防御性品种，2019年拿着茅台安全，但超高回报率基本没有。

2、五粮液

参考公司近十年的PE水平，平均值为21.63X，大区间为12-31X，再结合公司未来几年20—30%的预期业绩增长，个人认为22倍-25倍PE是合理估值水平。

2019年五粮液目标营收是500亿，增长25%，按往年的目标达成情况来看，问题不大。如果完成了500亿营收，净利润预计有172亿左右，同比增长32%，给22倍-25倍市盈率，市值3800—4300亿，目前市值3950亿，属于合理估值状态。

3、泸州老窖

参考公司近十年的PE水平，平均值为24X，大区间为14-34X，再结合公司未来几年20—30%的预期业绩增长，个人认为20倍-24倍PE是合理估值水平。2019年预计净利润增长25%-35%之间，取中位数30%，即达到47亿左右，给20倍-24倍PE，市值940—1130亿，目前市值1013亿，也属于合理估值水平。

综上可以看出，三大公司的估值都处于偏高水平，股价已经对应了2019年的业绩了，19年上涨的空间不大。再涨或者下跌，就属于市场情绪了。但作为一个长期投资者，几个月的时间还是等得起的，这么优秀的行业和公司，不需要做过多无谓的操作，长期持有就是最佳策略。