原奶缺口持续扩大 龙头奶企业绩看涨

　　原奶价进入上行周期，奶牛养殖企业将长期受益，利润弹性显现。市场数据显示，2019年原奶继续供不应求，奶价上涨动力仍强，随着下游消费进入中秋旺季，供需缺口将更为凸显。业内预计，2019年下半年原奶价有望出现较2019年上半年更明显的上涨。

　　涨价趋势延续

　　2018年原奶价格温和上涨，2019年至今，这一上涨趋势还在延续。随着上游生鲜乳产量温和上涨，乳业需求也在复苏。种种迹象显示，此前持续长达数年的生鲜乳价格低位格局正在发生改观。

　　据平安证券介绍，2015年开始，生鲜乳价格持续处于低位，使得全行业盈利水平出现恶化，大中型牧场扩栏意愿减弱及小型牧场持续退出推动全国奶牛存栏持续下滑。2018年中央加大环保督查力度，诸多牧场因环保不达标而关停，多数据来源均验证奶牛存栏进一步下滑，生鲜乳产量小幅增长。

　　在国际市场上，原奶价格同样未脱离“Z”字波动的区间。IFCN数据显示，受经济、气候、结构变动等影响，2018年国际奶价波动下跌，但2019年1月开始，原奶价格逐渐回升，迄今累计涨超8%。

　　在国内，2019年3月中旬国内主产区生鲜乳平均价为3.58元/kg，同比上涨3.17%，涨幅环比降低0.6%。另有数据显示，5月8日原奶价格报3.53元/千克，同比上涨2.9%。

　　根据东吴证券(10.130, -0.14, -1.36%)推算，2019年1月，国际平均牛奶生产成本同比增加1.4%，预计在养殖成本推动下，2019年上半年奶价反弹，长期看涨。而根据IFCN判断，2019年国际奶价温和上涨，涨幅或在11%-21%之间。

　　供给量增幅有限

　　原奶继续供不应求，奶价上涨动力仍强。平安证券认为，随着下游消费进入旺季，供需缺口更为凸显，2019年下半年原奶价有望出现较2019年上半年更明显的上涨。

　　其实，2018年下半年原奶供给不足背景下，乳企促销力度已有所减缓，行业毛利率稳中有升。供需变化推演，2019年液奶销售旺季缺奶情况较2018年或更严重，消化过剩原奶而进行的低端产品被动促销或大幅削减，行业竞争有望趋缓。参照2012-2014年原奶上涨期间伊利、蒙牛毛销差变化，液奶龙头业绩有望释放。

　　平安证券还认为，原奶未来2-3年均将处于供不应求阶段，下游旺季产品供给相对不足或使得液奶企业费用投放意愿减弱，尤其龙头盈利能力有望改善。

　　根据中荷奶业中心的数据，用于生产液态奶和酸奶的原料奶比例高达60%以上，用于生产全脂奶粉的原料奶比例超20%，液态奶及奶粉是国内原料奶主要的消化渠道。从下游需求来看，液奶行业对原料奶需求延续高个位数增长，奶粉行业对原料奶需求保持低个位数增长，奶酪、黄油等行业亦能延续较好增长，估计短期下游需求扩容或拉动国内原料奶需求实现中个位数的复合增长。

　　与此同时，多数据来源均验证奶牛存栏进一步下滑，生鲜乳产量小幅增长。短期看，供给量取决成母牛存栏及单产，预计成母牛存栏或在未来1-2年基本稳定，单产或因降低淘汰率而提升速度慢于以往，产量或保持低个位数增长。环保趋严下新建牧场难度提升，长期原料奶产量提升潜力或已较为有限。