文 | 申万宏源 赵金厚
要点
我们建立了完整的生猪行业周期性投资逻辑框架，猪价由供需关系决定，相对供给，需求较为稳定，因此供给是影响价格的核心变量。影响供给的因素包括：盈利周期下的供给波动（蛛网模型）、突发因素下的供给波动（如疫情、环保拆迁等），且屠宰厂与养殖场的博弈可扩大当期波动幅度。
此外，进出口、国储虽然体量不大，也会在一定时间内、在一定程度上影响价格波动，本文我们将重点对猪肉贸易进行分析。
核心结论：2019-2020年增加进口或成定局（最多增加180万吨）；但由于越南发生非洲猪瘟疫情，严打走私可能减少部分走私量（预计减少50万吨）；供港澳的活猪及猪肉保持稳定。因此我们预计净进口（包括走私）增加约130万吨。假如国内猪肉产量下降15%、20%、25%、30%，消费下降5%，增加的净进口（包括走私）可以补充2%的缺口，则供需缺口分别为8%、13%、18%、23%。在中性假设下，20%左右的供需缺口将使猪价创历史新高。
中国是最大的猪肉生产、消费、进口国，国际猪肉贸易流主要由欧盟、美国、巴西、加拿大等国家流向中国、日本、墨西哥、韩国。2017年中国生猪出栏头数约为7亿头，猪肉消费量约为5400万吨；猪肉进口量121万吨（2016年猪价高峰时进口量为162万吨）。猪肉主产国包括中国、欧盟、美国、巴西和俄罗斯，占比分别为47.9%、21.3%、10.6%、3.3%、2.9%，主产国同时是主要消费国。
全球猪肉贸易量约为800-850万吨，主要出口国包括欧盟、美国、加拿大和巴西，欧盟、美国、巴西的出口占产量的比例13%-23%之间，加拿大出口比例较大（70%的猪肉用于出口，自用比例较低）。主要进口国包括中国、日本、墨西哥、韩国，除中国外，主要进口国猪肉的进口的依存度较高（进口量占消费量的比例约为35%-55%）。
2019-2020年增加进口几成定局，但对国内产能缺口弥补程度有限。正常情况下，进口猪肉的驱动因素是国内外价差（2013年至今价差的均值约为8元/公斤）。
预计2019年下半年-2020年中国猪价将创历史新高，进口猪肉价差将大幅扩大，刺激贸易商扩大进口；同时中国存在供需缺口，将主动扩大进口：假设国内产能去化幅度分别为15%、20%、25%、30%，需求下降5%，则供需缺口分别为540万吨、1080万吨、1350万吨、1620万吨；如果增加180万吨净进口同时减少50万吨走私，则供需缺口为410万吨、680万吨、950万吨、1220万吨，比例分别为8%、13%、18%、23%。20%左右的供需缺口将使国内生猪、猪肉价格创历史新高。
中国增加进口不会扭转本国供需格局，但“大国效应”将推升国际猪价。复盘2016年，美国出口量增加11万吨，增量基本都是对中国出口，2016年上半年美国瘦猪肉现货价涨幅约为40%。
根据USDA预测，2019年欧盟、巴西、加拿大等主要出口国猪肉产量均维持稳定，美国猪肉产量有望增加63万吨。假设进口增量的1/3（约60万吨）来自美国，则美国猪价涨幅将不容小觑（美国瘦肉猪期货1906合约价格已经超过95美分/磅，较近期低点涨幅超过30%）。猪肉国际贸易价格将传导至主要进口国（日本、墨西哥、韩国等），推升该国猪肉价格。
风险提示：猪价上涨不达预期
正文
1. 生猪行业周期性波动逻辑
我们建立了完整的生猪行业周期性投资逻辑框架，猪价由供需关系决定，相对供给，需求较为稳定，因此供给是影响价格的核心变量。影响供给的因素包括：盈利周期下的供给波动（蛛网模型）、突发因素下的供给波动（如疫情、环保拆迁等），且屠宰场与养殖场得到博弈可扩大当期波动幅度。
此外，进出口、国储虽然体量不大，也会在一定时间内、在一定程度上影响价格波动，本文我们将重点对猪肉贸易进行分析——在非洲猪瘟影响下，中国增加进口将如何影响国内外猪价。
我们的核心结论：
（1）2019-2020年增加进口或成定局（最多增加180万吨）；但由于越南发生非洲猪瘟疫情，严打走私可能减少部分走私量（预计减少50万吨）；供港澳的活猪及猪肉保持稳定。因此我们预计净进口（包括走私）增加约130万吨。假如国内猪肉产量下降15%、20%、25%、30%，消费下降5%，增加的净进口（包括走私）可以补充2%的缺口，则供需缺口分别为8%、13%、18%、23%。在中性假设下，20%左右的供需缺口将使猪价创历史新高。
（2）中国增加进口不会扭转本国供需格局，但“大国效应”将推升国际猪价。
2. 中国增加进口将如何影响国内外猪价？
2.1 产能缺口已现，增加进口势在必行
非洲猪瘟疫情导致中国生猪/猪肉出现供需缺口。由农业部、畜牧业协会、各咨询公司的数据多方验证，我们认为截止2019年2月，全国生猪产能去化幅度约为20%，且不排除降幅继续扩大的可能。假设产能降幅20%，需求量保持不变，则猪肉供需缺口约为1080万吨；假设需求量下降5%左右，则供需缺口约为810万吨，与全球贸易量相当。
为了弥补部分产能缺口，中国将增加进口。2019年1月中国猪肉进口量12.55万吨，同比增幅8%，1月份已经开始呈现出出口量增加的趋势。3月份14日，美国农业部公布的数据显示，中国自美国进口了2.38万吨猪肉，这是自2017年4月以来中国最大的一笔对美国猪肉的进口，也是自美国农业部2013年开始跟踪猪肉出口以来的第三大出口订单。3月22日，第一批来自葡萄牙的24.99吨冷冻猪肉22日抵达天津口岸，这是中国与葡萄牙签署输华猪肉双边议定书后，首批抵达中国港口的葡萄牙猪肉产品。为了弥补国内产能缺口，增加进口是途径之一。
下文我们将依次回答几个问题：增加进口能够弥补多少产能缺口？中国增加进口将如何影响国内外猪价？在这之前，我们将对全球贸易格局做系统梳理。
2.2 增加进口能否扭转国内猪价上涨趋势？
2.2.1 国际猪肉贸易格局
生产端：2018年全球猪肉产量约为1.13亿吨，同比增速1.73%。近几年猪肉产量基本维持稳定，没有出现明显增长。主产国包括中国、欧盟、美国、巴西和俄罗斯，占比分别为47.9%、21.3%、10.6%、3.3%、2.9%，剩余其他国家生产量占比仅为14%左右。
消费端：全球猪肉消费量约为1.12亿吨，主要消费国包括中国、欧盟、美国、俄罗斯和巴西，占比分别为49.6%、18.7%、8.7%、2.9%、2.7%，剩余其他国家消费量占比约为17.5%左右。
贸易端：2018年全球猪肉贸易量约为854万吨，同比增速3%。近几年国际贸易量维持在800-850万吨。世界猪肉贸易流主要是由欧盟、美国、巴西、加拿大等国家流向中国、日本、墨西哥、韩国等国家。主要出口国包括欧盟、美国、加拿大和巴西，占比分别约为35.7%、31.8%、15.8%、8%，剩余其他国家占比仅为8.6%。主要进口国包括中国、日本、墨西哥、韩国，占比分别为21.6%、18.6%、14.5%、9.1%。
出口国分析：主要猪肉出口国基本是主产国，欧盟、美国、巴西的出口占产量的比例13%-23%之间，加拿大出口比例较大（70%的猪肉用于出口，自用比例较低）。
进口国分析：中国是最大的猪肉进口国，但是进口量占消费量的比例仅为3%左右。其他主要猪肉进口国为日本、墨西哥、韩国等，且这些国家对进口的依存度较高（35%-55%）。
2.2.2 中国猪肉供需格局
中国是最大的猪肉生产国，也是最大的猪肉消费国。2017年中国生猪出栏头数约为7亿头（该数字与USDA的统计数据差异不大），国内猪肉消费量约为5400万吨，生猪及猪肉产销量约占全球的一半，居世界首位。
中国是最大的猪肉进口国，但相对国内消费量，进口量占比不足3%。2018年猪肉进口量约为119万吨（2017年121万吨，2016年猪价高峰时进口量为162万吨），猪肉进口量约占中国猪肉消费量的2.2%；生猪进口量仅为0.8万头。
中国进口猪肉主要来自欧洲、美国、加拿大等国家和地区。2018年德国、西班牙、加拿大、美国、丹麦的进口占比分别约为19%、18%、13%、7%、6%，其他国家进口占比约为36%。中国猪肉出口量仅为4万吨，活猪出口量约为158万头，出口的猪肉和活猪均主要供港澳。
除猪肉外，中国也会进口大量的副产品。副产品进口量与猪肉进口量相当。
正常情况下，进口猪肉的驱动因素是国内外价差。2019年1月中国进口猪肉单价约为1.77美元/公斤，其中自美国进口猪肉价格约为1.13美元/公斤，折算成人民币含税价是14.79元/公斤、13.70元/公斤（美国进口猪肉自2018年4月、7月两次加征25%关税），国内22个省市猪肉价格19.92元/公斤，价差约为5.13元/公斤，而2013年至今价差的均值约为8元/公斤（以美国猪肉为代表的国际价格最近已经开始上涨，如果按照最新价格测算，几乎不存在价差，但由于预期国内价格将创历史新高，进口有利可图）。
除正常进口渠道外，由于国内外价差，猪肉（包括杂碎）走私也是影响国内供需格局的因素之一。我们估计走私猪肉体量与进口体量相当。由于存在价差，进口或者走私猪肉有丰厚的利润，所以在国内供给充足的情况下，仍然有部分进口、走私量。
进口猪肉存价差主要原因是中国养殖成本较高，且主要差异来自饲料。以中美为例，2017年中国外购仔猪的养殖成本约为16.16元/公斤，而美国的养殖成本（合同户）仅为10.49元/公斤，其中差异较大的主要是仔猪成本（差异1.20元/公斤）、饲料成本（差异2.91元/公斤）和人工成本（差异2.45元/公斤），中国防疫成本也高于美国。其中仔猪成本与养殖效率有关（如PSY等指标），人工成本与规模化程度有关，饲料成本差异除与料肉比等养殖效率有关外，更重要的原因是中美大宗农产品的价格差异较大。
中美大宗农产品种植成本差异较大。2017年中国玉米种植成本约为2047元/吨，而美国种植成本仅为954元/吨，主要差异来自人工成本（差异843元/吨）与土地成本（差异182元/吨），中国肥料、农药等成本高于美国，但种子成本低于美国。
2.2.3 增加进口可弥补多少产能缺口？
经过前文分析，日本、韩国、墨西哥等国家猪肉消费得到35%-55%依赖进口，且不受国际猪肉价格的影响，是稳定的进口国家，根据USDA预测，2019年这三个国家的进口量约为345万吨（基本与2018年持平），此外还有部分国家有一定量的进口需求，则全球约850万吨的贸易量中可供中国调动的不足400万吨。考虑到2016年中国猪价高峰时进口量为162万吨，增加84万吨（USDA数据，2016年进口量218万吨，增加105万吨），2016年全球猪肉贸易量增加112万吨，增量基本全部由中国贡献。我们认为2019-2020年进口量的高峰最高可能达到300万吨左右，相比2018年增加180万吨。考虑到进口量的增加，国内供需缺口约为630万吨。
目前越南也发生了非洲猪瘟疫情，严打也会减少部分走私。根据行业估计，走私量与正规渠道的进口量体量相当，主要集中在沿海地区，其中，两广地区的走私量大，此外广西及云南陆路边境，也有一定数量。2019年2月以来，越南发生非洲猪瘟疫情，对走私的打击力度继续加强，我们认为走私量较正常年份减少50万吨是有可能的，则供需缺口约为680万吨，缺口比例约为13%。
此外，我们针对不同的去产能幅度做了供需缺口测算，结论：2019-2020年增加进口几成定局（最多增加180万吨）；但由于越南发生非洲猪瘟疫情，严打走私可能减少部分走私量（预计减少50万吨）；供港澳的活猪及猪肉保持稳定。因此我们预计净进口（包括走私）增加约130万吨。假如国内猪肉产量下降15%、20%、25%、30%，消费下降5%，增加的净进口（包括走私）可以补充2%的缺口，则供需缺口分别为8%、13%、18%、23%。在中性假设下，20%左右的供需缺口将使猪价创历史新高。
2.3 中国增加进口对国际猪价的影响几何？
中国增加进口，虽然不会扭转本国供需格局，但大国效应将会扰动国际猪价，促使国际猪价上涨。根据上文论述，如果中国可能增加净进口130万吨左右（增加进口180万吨，减少走私50万吨），则占国际贸易量的15%左右（由于缺乏国际走私量，无法准确计算占比），大国效应将会推升国际猪价。
复盘2016年，美国出口量增加11万吨，增量基本都是对中国出口，2016年上半年美国瘦猪肉现货价由55.36美分/磅上涨至77.99美分/磅，涨幅约为40%。由上文论述，中国猪肉进口量可能增加180万吨，根据USDA预测，2019年欧盟、巴西、加拿大等主要出口国猪肉产量均维持稳定，美国猪肉产量有望增加63万吨。假设进口增量的1/3（约60万吨）来自美国，则美国猪价涨幅将不容小觑。目前，美国瘦肉猪期货1906合约价格已经超过95美分/磅，较近期低点涨幅超过30%。
除主要出口国的猪价将被拉动外，猪肉国际贸易价格将传导至主要进口国（日本、墨西哥、韩国等），推升该国猪肉价格。
3. 关键结论
核心结论：
2019-2020年增加进口或成定局（最多增加180万吨）；但由于越南发生非洲猪瘟疫情，严打走私可能减少部分走私量（预计减少50万吨）；供港澳的活猪及猪肉保持稳定。因此我们预计净进口（包括走私）增加约130万吨。
假如国内猪肉产量下降15%、20%、25%、30%，消费下降5%，增加的净进口（包括走私）可以补充2%的缺口，则供需缺口分别为8%、13%、18%、23%。在中性假设下，20%左右的供需缺口将使猪价创历史新高。
4. 风险提示
猪价上涨不达预期
